雨润食品(1068.HK) 业绩优于预期，稳占整合先机

　　评级：买入 现价：HK$24.55 目标价: HK$27.80 潜在上升空间: 13%

　　雨润纯利按年上升53.4%至17.45亿港元，比市场及我们的预期高出约20%，优于市场预期。期内，营业额为138.7亿港元，按年升6.5%，毛利为21.61亿港元，升27.9%；毛利率则显着上升2.6个百分点至15.6%。毛利率之上升主要是由于:(1)在上半年生猪价格回落时，通过增加上游屠宰量，维持利润的稳定；(2)在下半年生猪价格上升时，贯彻执行上游产品随行就市的定价政策和扩大下游毛利较高的产品的销售量。每股基本及摊薄盈利分别为1.089元及1.074元， 建议派发末期息每股0.15港元，派息率由25.6%上升至28.7%。

　　新生猪屠宰行业发展规划巩固雨润地位 - 中国政府早前推出了《生猪屠宰行业发展规划纲要(2010-2015 年)》，计划于2013 年大规模淘汰全国30%手工及半机械化等落后的生猪屠宰场，到2015 年更扩大至50%，其中大城市和发达地区力争淘汰80%。与此同时，该规划纲要亦计划严格限制生猪屠宰场牌照的发放，于每个人口少于500 万的城市不发放超过4 个牌照，以促使实现领先企业淘汰落后企业的目标。

　　生猪价格走低，供应充足，对雨润成本有利。近期生猪价格持续走低，既受春节后市场需求下降、部分地方出现疫情导致养殖户提前出栏生猪等短期性因素影响，加上生猪存栏依然偏高等长期性因素影响。从存栏历史数据分析，目前生猪生产仍保持总体稳定，没有出现明显波动。公司管理层预期今年生猪价格走势会是前低后高，4 月份猪价将会持续回落，全年价格会按年上升约10%。我们认为由于猪粮比价现时低于6:1 的盈亏平均点，中央可能会在5-6 月期间再次启动国产冻猪肉的收储工作，令猪价回升。因此，我们估计公司会在这段生猪价格仍处于低位的时期，收储较多的冷冻肉，令公司享有较大的成本优势，并且改善毛利率。

　　维持「买入」的投资评级。公司属于行业内领先者，公司目前估值是预期2010 年及2011 年的17.6x 及16.1x 市盈率，在行业的整合加快以及优化产品组合，我们预期每股盈利于09 财年至11 财年的年均复合增长率可达18.3%。我们维持对公司「买入」评级，并调高目标价至27.8 港元，根据PEG 比率1 倍， ？L含股价上升幅度有13%。

责任编辑：王磊