我们近期参加了大北农东北基地调研。东北板块的快速发展再次验证了大北农的高成长性。在养殖景气不佳时,大北农的高端料仍能帮助养猪户降低成本,获得超额收益,养殖户粘性高。考虑到公司未来两年处于快速成长阶段,我们重申买入评级和25.00元的目标价。

　　支撑评级的要点n行业整合的大背景下,大北农市占率提升的速度最快,空间也。

　　低景气度加速行业整合,小企业快速退出。今年以来,《饲料和饲料添加剂管理条例》的实施,以及养殖景气度的持续走低,加速了行业的整合速度。在东北市场,很多2万吨左右的小饲料厂在退出或投靠大企业,大企业普遍表现出高于行业的增速。

　　大北农聚焦高端料,有效提高养殖效率,顺应规模化大趋势。

　　从预混料起家,到教槽料和保育料,大北农始终坚持定位高端。

　　大北农的高端品质得到实证的充分验证,料肉比,存活率和产仔率均高于行业平均(如料肉比2.2-2.3高于行业的2.5-3.0)。无论是养殖景气度高低,高端料均能降低成本,提高周转率,最终提高养殖头均利润,从而受到养殖户的青睐。从中长期的养殖趋势来看,高端料顺应了散户加速退出后对养殖效率提升的诉求。

　　大北农市占率提升空间大。东北板块增长迅猛,过去5年左右,黑龙江增长了约5倍,吉林增长了约10倍,辽宁增长了约8倍;今年上半年东北收入仍增长82%。目前东北覆盖的生猪约500-600万头,市占率仅10%,离25-30%的目标还有很大空间。

　　养殖景气度低迷对饲料增速有一定影响,但大北农仍将保持行业领先增长。大北农通过领先的“产品+服务”凝聚的财富共同体粘性高。

　　另外区域扩张也将对冲单个市场增速的放缓。大北农在地区复制上非常成功,华东之后,中南、东北和华北快速承接而上。预计12-14年产能将分别达到620万吨、800万吨和1,000万吨,复合增速29%。

　　种业将为全年业绩护航。今年前3季度种业的表现一般,然而进入4季度的销售旺季,预收款情况良好。我们预计4季度种业将转而对业绩形成正面支撑。

　　评级面临的主要风险.

　　豆粕和玉米价格大幅波动风险,猪价持续低迷风险。

　　估值.

　　我们维持2012-2014的盈利预测,每股收益0.87元、1.12元和1.45元。

　　根据22倍2013年市盈率,维持目标价在25.00元,维持买入评级。