预计9月油脂期价震荡走弱，期间或有反弹

宏源期货农产品团队   　　[和讯网-大商所2010年十大期货研发团队评选稿件]

　　一、行情回顾

　　在中国通货膨胀预期和8月12日美国农业部调低全球油籽油脂产量和库存量的带动下，8月份国内油脂期货价格演绎一波上涨行情，并创出了年内新高。8月6日至16日，豆油、棕榈油和菜籽油期货主力合约均增仓放量上行，且豆油1105合约成交量达到了合约上市以来的最高水平。

　　我们在8月2日周报中通过世界大豆、豆油库存消费比的变动预计国内油脂期价仍有一定上涨空间；8月9日周报从博弈视角、投资支付意愿转移判断油脂期价进入发散区域，并从世界油籽油脂供需和政策内生化视角判定油脂期价难以大幅飙升，创出金融危机前的牛市景象；8月16日周报从美国农业部公布的8月份预测值分析得出结论，油脂期价仍有一定的上涨空间，且从机会成本视角认为油脂期价走高是投资者的一种内在需求。我们认为美国农业部供需报告出来，是利多出尽。8月17日，三大油脂期价开始大幅回调。8月23日周报，我们认为油脂期价震荡走弱，但从年前这段时间来看，我们认为油脂期价是一个阶段性的深幅回调。8月27日晚，在美联储主席伯南克准备必要时刻推出量化宽松货币政策的影响下，当天美国股市、大宗商品市场走强。8月30日周报，我们认为这次上涨是一个阶段性反弹，难以突破8月16日的阶段性高点，冲高回落应该是8月30日至9月3日一周的大概率时间。下面，我们综合五个周报的所有重要视角，对9月份油脂期价走势进行谨慎的判断。

　　二、世界油籽油脂供需并不支撑期价大幅飙升

　　微观经济学关于价格的分析逻辑是，供给与需求变动决定了价格的变动，而供给与需求的绝对水平决定了价格的绝对水平。库存和库存消费比是对供给和需求两个方面的综合反映，基本上可以表征不考虑货币因素下油脂供给曲线与需求曲线的移动。

　　美国农业部8月12日预计2010/11年度全球主要油籽产量为4.3974亿吨，期末库存为7383万吨；主要植物油产量为1.4614亿吨，期末库存为1146万吨。较之7月份预测值，产量和库存均有所降低，因此支撑了8月份全球油籽油脂期货价格的走高。全球主要油籽产量与期末库存走势见图1。全球主要植物油产量与期末库存走势见图2。

　　我们现在要考虑的问题是，抛开货币因素，短期内油脂期价能否大幅飙升，超过10000元/吨。

　　我们认为在2010/11年度世界油籽油脂供应相对充足和全球经济增速放缓的背景下，国内油脂期价难以大幅飙升，演绎一波金融危机前的牛市行情。

　　三、管制经济学视角下，油脂价格回落符合高层意愿

　　从管制经济学视角来看，诸如农产品这样涉及全国消费者利益的基础消费产品，往往是世界各国政府的管制对象。欧盟对畜牧业的长时期补贴，中国政府对于农业的税收减免和补贴均在一定程度上反映了农业的特殊性。农产品是农民的主要收入来源，又是城镇居民的基本消费产品，具有明显的刚性需求特征。

　　具体到油脂行业，油脂价格波动意味着农业生产者、油脂消费者和油脂压榨企业三者之间的利益再分配。从市场结构来看，农业基本上是完全竞争的市场结构，农民不具备定价能力。油脂消费者以城镇和农村居民为主，不具备统一的组织对油脂价格进行谈判。而唯一具有价格制定能力的就是油脂压榨企业。中国的油脂行业是偏向于寡头垄断的垄断竞争性市场结构，仍具有一定的定价能力。在利益分配过程中，政府往往会结合政治和社会目标，介入油籽和油脂价格波动的管理。

　　2010年7月中旬以来，油脂、蔬菜和粮食价格大幅上涨，使得人们生活成本显著提高，利益分配出现显著偏离。中央高层开始对农产品价格预期进行管理，如下：8月18日，国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，研究部署进一步促进蔬菜生产，保障市场供应和价格基本稳定的政策措施；8月19日，发改委价格司有关负责人表示国际粮食涨价不会明显冲击中国，国家有能力保持粮价稳定；8月19日，针对市场传言“国家掌握的玉米资源已经接近枯竭”，国家粮油信息中心尚强民表示，当前国内玉米货源充裕，国家玉米库存充足，库存布局均衡，国家拥有足够的市场调控能力和决心。

　　从一系列政策措施和相关部委表态可以明确看出，国家高层至少从意愿上不能接受农产品价格持续大幅上涨。我们认为，非常时刻，中央政府有可能动用行政手段和法律手段严厉打击农产品投机炒作行为。

　　四、利润与期价互动视角下，油脂期价达顶部区域

　　通过一年多来的跟踪研究发现，江苏进口大豆压榨利润与国内豆油期货价格指数（文华财经）呈现明显的同步关系和压制关系。每当压榨利润达到250元/吨的水平，油脂期货价格就会开始出现回落。豆油期价走高会带动豆油现货价格走高，从而导致油脂企业压榨利润走高，而这种压榨利润增加不是无止境的。压榨利润的走高会使得厂商增加供给，从而压制油脂价格继续上涨。

　　我们在专题研究-经济行为-100420指出：在含有时间变量的动态经济学分析中，压榨利润的变动决定了油脂压榨企业的开工率，进而影响豆油的供给量。在需求保持不变的情形下，供给量的变动会影响豆油价格。在大豆和豆粕价格保持不变的情况下，豆油价格的变动使得压榨利润发生变动。动态过程描述见我们的专题研究。期价与压榨利润的互动就是理论层面的一种结果反映。

　　五、期现价差视角下，短期油脂期价走势将走弱

　　我们曾在专题研究-经济行为-100420中对期货价格与现货价格的联动进行了简要的分析。一年多来的研究分析表明，当豆油期现价差（豆油期货价格指数-现货价格）连续几日处于较高位置时，又现货价格跟进较慢，之后期货价格更大概率地是大幅向下回调。2009年8月3日，期现价差达到553元/吨的历史高位，8月13日豆油期价大幅回落。2010年4月23日，期现价差达424元/吨的当时历史新高，4月26日，豆油期价阶段性大幅回落。2010年8月9日，期现价差达521元/吨的年内新高，8月16日豆油期价大幅回落。

　　国家粮油信息中心：8月23至8月27日一周，沿海地区豆油价格普遍走低，市场购销转淡。沿海一级豆油出厂价格7700-7900元/吨，比一周前下跌250-400元/吨。各地豆油价格跌幅较大，上周的8000元以上的价格转瞬即逝，说明市场谨慎心态较浓，过快上涨的价格并不被市场接受。贸易商出货心态浓厚，价格明显低于油厂报价。油厂虽对后期价格谨慎看好，但看涨阵营出现分化，部分油厂已在下调成交价格。可见，现货市场成交一般，现实需求有限。

　　如果未来豆油期价上涨后，期现价差持续扩大，说明期价上涨动能有限，迟早会有回落。如果未来期价价差持续缩小，那么豆油仍有动力上涨。建议投资者密切关注期现价差走势，谨慎操作。

　　六、能源消费需求尚未启动，期价难以攀上新台阶

　　食用油脂有一部分被用来生产生物柴油。能源消费需求成为油脂需求结构中一个较为重要的组成部分。较高的原油价格有利于生物柴油产业的发展，而较低的原油价格对生物柴油需求有一定的压制。一般地，原油价格持续超过80-100美元/桶的波动区间，能够有效刺激煤转油和生物柴油产业的发展。

　　美国生物柴油生产仍处于低谷期，目前以豆油为原料生产生物柴油处于亏损状态，按目前的原油价格和豆油价格测算，以豆油为原料生产生物柴油亏损率约30%。如果存在1美元的税收补贴，生物柴油生产基本处于保本状态。美国生物柴油行业在积极争取政策支持，美国7月份公布的一项涉及生物柴油生产税收减免的草案显示，2011年生物柴油税收补贴政策可能重新恢复。

　　《油世界》表示，2010年上半年美国生物柴油出口量仅有24.1万吨，不足2009年同期50.4万吨出口量的一半。上半年美国对欧盟出口生物柴油数量12.2万吨，约为去年同期的1/3。出口量萎缩表明，世界其它国家生物柴油消费依然不高。

　　能源消费概念发挥实质性的影响，需要原油价格的高位运行，而原油价格影响因素众多，我们还暂时难以对其进行系统性的研究、给出一个相对合理的分析框架和相对准确的分析结论。近一段时间的研究发现，美原油期货价格走势与标普500指数走势具有较强同步性。标普500指数是美国经济运行状况的反映。目前，美国经济体在缓慢恢复，但失业率一直高居不下。劳动力资源的闲置使得社会总产品增长缓慢，且国内消费需求受到明显负面影响。美国经济快速复苏的可能性很小，这意味着美国股市近期也难以有较好的表现。通过这种不太严密的逻辑推理，我们谨慎的认为原油价格在短期内难以有较好表现，整体上仍与标普500指数保持较高的同步性。

　　在原油价格难有大幅持续上涨的情景下，生物柴油需求难以得到有效启动。油脂的能源消费概念难以有实质影响。仅从这个角度来看，油脂价格也不具备大幅飙升的基础，维持弱势是大概率事件。

　　?因素

　　在世界油籽小幅减产的预期下，前几周油籽油脂期货价格大幅上涨与通货膨胀预期是有较大关系的。通货膨胀，从货币主义的观点来看，更多是一种货币现象。在货币需求稳定增长的情况下，货币供给对通货膨胀具有实质性影响。央行一般通过改变基础货币的数量来调节货币供应量，管理通货膨胀或者通货膨胀预期。需要指出的是，货币供应量有银行系统外的通货和存款货币两个大类构成。基础货币不变的情景下，货币乘数的变大和通货的活化都增加社会中的货币量。

　　近一段的观察发现，中央企业表现出明显的高负债高现金流现象（有兴趣的投资者可以对中央企业上市公司财务报表进行研究）。这也许与目前的低利率和国有企业预算软约束有关。货币乘数的实现，需要贷款的配合。央企的这种高负债和高现金流在一定程度上促进了货币乘数效应的实现。从货币乘数的视角来看，货币供给依然较为充足，加上2009年的巨量贷款，使得目前经济实体中流动性依然十分充足。中国主要城市房屋价格高居不下，不同品种农产品价格接连上涨，也在一定程度上反映了货币的充足。虽然中央政府已经允许民间资本进入某些领域，但是条件仍比较苛刻，民间资本仍在观察中央高层的真实意图。

　　在缺乏较好投资渠道的情况下，房屋和农产品等往往成为资金青睐的对象。这为这些资产价格埋下了深深的隐患。如果区域发展政策和产业结构调整政策能够较好吸收社会上的流动性，资产泡沫会逐渐变小。建议投资者关注日本20世纪80年代的经济泡沫形成和破灭过程。基于这种分析，我们认为农产品，包括油脂价格，仍有较强的上涨潜在可能性，短暂回调，并不能从根本上改变这种内在的需求。一旦政府管制有所放松，如再有需求增加的配合，油脂期价仍有可能快速向上反弹。

　　八、收入分配视角下刚性需求产品价格泡沫易起

　　在世界各国发展历史中，基础设施建设投资往往存在着一定的寻租行为。2009年中国基础设施建设进展迅速，投资带动的GDP增长基本弥补了净出口对经济的负向影响。特定产业发展后，收入也将被这些产业的资本所有者和劳动力要素共同支配。在所难免的寻租行为，也势必造就一部分高收入群体。收入分配的不均使得货币资本集中在很少一部分人手中。

　　4万亿投资过后，经济依然如故。基础设施本身已不再需要货币进行交易，而社会上可供流通的货币却有所增加。高收入群体或者某些特定的利益群体目前尚无法有效投资于实体产业。购买各种资产和刚性需求产品成为这些游资的主要出处。有个比喻，游资恰似人身体内部的流火，身体不是这疼就是那疼，流火跑到哪里，哪里就疼。前一时期，大蒜价格飙升，绿豆价格飙升，蔬菜价格又大幅上涨，个别稀有药材大幅上涨。不合理的收入分配结构势必导致扭曲的消费结构。货币本身是中性的，可是人性中具有贪婪的成分。中央政府有必要建立资金的合理出口，疏导胜于堵塞。

　　农产品，包括油脂，具有明显的刚性需求特征。因此，从这种需求属性上来看，油脂随时都有可能成为游资炒作的对象。收入分配不均、资金缺少合理出口，加上农产品刚性需求，使得农产品随时面临资金炒作风险。建议投资者密切关注各种政策的颁布。

　　九、宏观调控视角下，油脂期价大幅上涨难度极大

　　最近一段时期，我们保持对于中央政府宏观调控方向的判断：在中国经济增速回落的既定态势下，高层不能够忍受恶性通货膨胀的发生。3-5%的通货膨胀率已经是政府的第一道警戒线。从动机来看，食品价格是CPI的重要组成部分，因此高层有强大动力保持农产品和食品价格稳定或者缓慢小幅上涨。从现实可能性来看，中储粮和中粮集团等粮油企业均为央企，且鉴于目前中国国有企业特有的政治使命，我们认为在必要时刻，央企有可能牺牲企业利润来维持价格稳定（例如，中国中化集团2009财年化肥业务的亏损），保证经济增速下滑和恶性通货膨胀不会同时出现。

　　此外，美国9.5%和欧盟10%左右的失业率也使得欧美经济难以在短期有较大幅度改善，进而影响到中国的出口增速。在这样的全球经济和国内宏观经济背景下，我们无法找到充分的理由支持油脂期价演绎一波金融危机前的牛市，而又不受到中央政府的价格管制。

　　十、结论

　　综上所述，我们预计9月份油脂期价震荡走弱、且在下跌过程中有所反弹的概率较大。基本面上，菜籽油1105合约在8400元/吨，棕榈油1105合约在6600元/吨，豆油1105合约在7600元/吨，是偏多的，到达此点位不宜再过度看空。我们预计本月豆油1105合约价格波动区间为（7500，8400），棕榈油1105合约价格波动区间为（6600，7500），菜籽油1105合约价格波动区间为（8400，8900）。操作思路上，在出现明显的止跌反转信号前，宜保持逢高放空的思路。

　　此外，投资者需要关注9月中旬美国农业部9月份对世界油籽油脂供需的预测值变动、中国、美国大豆种植区域的天气情况，以及世界重要国家的财政政策和货币政策动向，及时调整趋势判断。

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