大豆市场：护农政策与供应压力的博弈

几乎整个一月份，大豆期价都笼罩在一片阴云之下，市场不仅弥漫着对货币政策收缩的担忧，还计算着国际大豆丰产的压力。下行的价格距离最低收购价越来越近。本月以来，连豆期价低位振荡，市场多了一分持稳，价格的上行下挫均遭遇了难以逾越的障碍。有政策的支撑，连豆期价能获得回升的机会吗？

　　收储政策将成大豆坚强支撑

　　上月，南美洲大豆创纪录丰产压力、中国货币紧缩政策预期以及周边市场的回调，打压连豆期价延续下行。连豆主力合约期价自1月8日展开回调后，回吐了自去年10月以来的约63%的涨幅。但笔者认为，虽然连豆期价后市仍存走低风险，但预计下方空间有限，收储政策也将奠定连豆底部支撑，后市有望迎来一波反弹。

　　大豆收储政策封杀下跌空间

　　2009年我国继续实行大豆收储政策，大豆临时收储价格为1.87元/斤，引导东北大豆压榨企业入市收购，对指定的大豆压榨企业和中储粮总公司一次性补贴费用0.08元/斤，补贴期限为2009年12月1日至2010年4月30日。2008年国内大豆收储价格为3700元/吨，这在为大豆期价提供底部支撑的同时，也限制了豆价的上涨空间。但2009年的政策有所不同，规定当市场价格高于国家规定的临时收储价格一定幅度后，中央财政适时停止补贴。该政策仍然为大豆期价提供了底部支撑，却并没有限制其上涨空间，毕竟大商所豆一期货合约采用国产大豆交割，即使美豆期价大幅回落，我国国产大豆价格跌破3600元/吨的可能性也不大，大豆收储政策将封杀国产大豆和连豆期价的下跌空间。

　　此外，国家发改委本月20日宣布，决定2010年继续在稻谷主产区实行最低收购价政策，并适当提高最低收购价水平。此次价格调整旨在引导市场粮价平稳上升，保护农民种粮积极性，进一步促进粮食生产发展，由此可见国家稳定粮农收入的决心。如果美豆期价继续大幅下跌，势必导致国产大豆更加失去市场竞争力，届时预计国家将继续出台政策提振国产大豆价格，保护农民收入，国产大豆价格下跌空间料将有限。

　　中国大豆库存消费比

　　2009年东北部分地区降水过多，内涝严重，导致当年我国大豆减产幅度较大。美国农业部2月供需报告显示，2009/2010年度中国大豆产量预估为1450万吨，较上一年度减少100万吨。尽管2009年我国大豆减产已成定局，但由于期初库存及进口量处于高位，2009/2010年度中国大豆总供给量仍创下了历史新高。美国农业部预计2009/2010年度中国国内大豆期末库存约为1005万吨，较上一年度的901万吨增加104万吨，库存消费比较上一年度小幅上调，本年度中国大豆市场供需状况较为宽松。但不容忽视的是，尽管国内大豆供需宽松，中国政府支持“三农”的决心和力度不减，政策的影响力度也在上升，再加上今年国内大豆减产导致生产成本总体提高，都将为国产大豆价格提供信心支撑。

　　产区油厂亏损范围扩大，挺价心理增强

　　1月份产区油粕行情低迷，压榨亏损逐渐加大，产区油厂降价或停收现象增多。但同时，国储收购政策提高了农民对大豆价格的心理预期，加重了农民的惜售心理。据黑龙江大豆协会估计，约50%的大豆依然留存在农民手中。目前港口地区进口大豆价格约在3700元/吨左右，国产大豆价格已无竞争优势，产区油厂亏损范围逐步扩大，挺价心理也将增强。预计后期油粕现货价格下跌空间较为有限，也将对国产大豆价格提供支撑。

　　中国需求支撑国际豆价

　　2009/2010年度中国进口需求表现强劲。美国农业部预计本年度中国大豆进口量将达到4250万吨，再创历史新高。周度出口检验报告显示，截至2月11日，本年度美豆发往中国检验量为58351.2万蒲式耳，较上年度同期增加7.37%，占美豆出口检验总量的76.43%，中国是美国最重要的大豆进口国，中国进口需求的强劲将为国际豆价提供有力支撑。笔者依然认为，美国农业部低估了2009/2010年度美豆出口量，后期若进一步上调出口预计，仍有望导致美豆期末库存下调，或将为美豆期价提供上行动能。

　　连豆期价季节性规律显示上涨行情来临概率偏大

　　大豆生产的周期性使大豆价格变化具有很强的季节性特征。每年2—3月份，市场往往会炒作南美洲大豆种植区天气情况，5—7月份则炒作北美洲大豆种植区天气，豆价容易出现季度性高点，而8—10月份则容易出现季度性低点。连豆期价的季节性特征明显，由于在南美洲大豆大规模上市以前美国大豆供应趋紧，2—5月份往往是豆价相对的季节性强势时期，连豆迎来上涨行情的概率也偏大。

　　美豆基金净多头大幅增加推动豆价反弹

　　在CBOT大豆市场上，基金持仓分为多头、空头和套利头寸，基金持仓所占市场份额一般在30%以下，但基金的持仓方向和持仓比例往往是推动市场行情的重要力量。根据我们的统计数据，大豆基金净多头持仓水平与CBOT大豆期价的走势非常一致，从2006年至今的数据显示，二者的相关性高达0.71，基金多空持仓和对比的变化往往主导国际大豆价格的涨跌。

　　目前CBOT大豆基金净多持仓处于2006年10月以来的相对历史低位。历史数据显示，大豆净多头最少的时候，常常是在一波跌势尾端，而净多头最多的时候，则是多头行情的结束。截止到2月9日当周，CBOT大豆基金净多头持仓为5152手，是2006年10月份以来的新低，美豆市场正处于近三年来净多头最少的时候。而美豆期价在900美分/蒲式耳区域，处于阶段性底部，当净多头继续增加时，市场有望迎来上涨行情。

　　基金大幅调整持仓结构时，美豆期价有望出现底部反转走势。CFTC的报告显示，在截至2月16日的一周，基金增持大豆多单1276手，同时减持空单13175手，基金净多单由2月9日当周的5152手增至19603手，导致美豆价格从900美分/蒲式耳的底部反弹。

　　交投大幅上升支撑大豆底部反弹

　　2008年次贷危机爆发以来，美豆价格在850—1050美分/蒲式耳区间持续盘整，至今已有一年多的时间。根据历史走势情况，美豆在出现大牛市前一般会经过较长时间的盘整。例如，2007年大牛市之前，美豆持续盘整了一年有余。目前美豆价格在900美分/蒲式耳附近触底反弹，下方底部支撑明显。“蓄之既久，其发必速”，盘整的时间越长，积聚的能量就越大，一旦形成突破性上涨则能形成大牛市行情。

　　本周一，美国CBOT大豆成交量大幅上升，南美洲的巴西、阿根廷部分地区发生暴雨，诱发市场担忧，多头信心大增。受技术买盘支撑，大豆市场价格加速上行，美豆价格亦大幅上涨至969美分/蒲式耳。

　　在国家3740元/吨的大豆收储价格支撑下，连豆期价走势强于外盘，价格底部上移至3740—3750元/吨一带。春节之前连豆期价在3750元/吨附近底部盘整，成交清淡，但由于春节期间美豆价格基本收平，节后连豆多空双方纷纷大幅增仓。本周二大豆主力合约1009持仓增加万手，成交量上升17万手，连豆期价从底部反弹至3874元/吨，其阶段性底部基本确定。目前大豆价格仍然处于相对低位区间，逢低买进仍是最佳策略。

　　美元走强美豆市场再添压

　　本月18日，美联储宣布提高贴现率25个基点，美元指数在一周之内突破80的阻力位，18日当天收于81.18，创8个月历史高点。春节前我国央行突然宣布提高存款准备金率0.5个百分点，当国内投资者刚刚认为收紧银根的利空刺激将被节日缓冲之时，市场再次给出流动性收缩的信号。

　　由于农产品价格前期已经历了较大幅度的下跌，此次美国加息并未导致商品市场的暴跌。但是就近几年美元指数与美豆指数走势关系来看，其负相关性正越发明显。2010年上半年美元指数继续走强的可能性非常大，这无疑将给本来就供给过剩的美豆市场雪上加霜。

　　美元指数与美豆价格近年来反向关联性增强

　　1.美元指数与美豆指数20年走势“大异小同”

　　2001年7月，美元指数结束了自1995年开始的一轮大牛市行情，从最高点120.9开始一路下滑。2005年上半年小幅反弹之后，伴随全球金融危机的爆发，美元指数二次探底，在2008年4月达到20年最低点71.38。近两年美元指数低位振荡。

　　CBOT大豆价格指数在1995年之前都在600美分附近小范围波动，此后开始的美元牛市行情，使得以美元计价的美豆价格一路走低，在400美分的位置徘徊了近3年之久。2001年后，随着美元的走弱，美豆价格走出一波反弹行情。2006年下半年以来，国际油价飙升带来的生物燃油概念的炒作，以及发展中国家经济快速增长对于粮食油料产品需求的激增，使得美豆指数在2008年7月初飙升至20年以来的高点1649美分。

　　纵观近20年时间里美元指数和CBOT大豆指数走势变化，我们发现，虽然在某些阶段二者具有趋同性，但是在大多数时间里都呈反向性特征。

　　2.近年来两者走势反向性更趋明显

　　让我们的视角更为微观一些，分析一下自2007年1月3日至今美元指数与美豆指数走势的关系。从??相关性表现得更为灵敏和精确。

　　以2008年9月2日，2008年11月25日和2009年2月4日这三个时间节点来看，美元和美豆的行情逆转节奏是同步的。

　　今年上半年美元指数或继续走强

　　从2009年年末开始，美元指数在74一线受到有效支撑开始反弹，从目前美国及其他主要国家经济状况以及全球金融市场运作情况来看，2010年上半年，美元继续走强的可能性仍然较大，主要有以下几方面原因：

　　1.美国经济回暖迹象明显

　　美国经济实力的增强是美元指数利好的最根本原因，因为美元指数变化的本质是美元购买力的变化。多方面数据证实，美国经济已经逐渐走出最困难的时期。微观方面，1月份新屋开工数较2009年同期上升21.1%，1月份工业产值增长0.9%。宏观方面，美国季度GDP指数在2009年6月份达到近3年的低点102.08，但在2009年三、四季度出现明显反弹，至104.09，已经收复经济危机爆发后近一半的跌幅。一周初次申领失业保险金的人数在2009年的最后一周达到一年以来的新低43.2万人，离经济危机前每周30万人的数字越来越近。

　　2.加息预期愈发强烈

　　从货币市场的角度来说，美联储利息水平直接反映了美元价格和其投资前景。越来越强的加息预期支撑美元指数走坚。虽然美联储有关人士称，18日的贴现率调整意味着美联储贷款工具进一步趋向正常化，并不意味着任何货币政策前景的变化，但是一石激起千层浪，市场预期美联储动用更有杀伤力的基准利率武器已为期不远。

　　3.低通胀率支撑美元实际收益率

　　美元指数从1995年到2007年的一轮牛市行情，就是由高利率、低通胀率也就是美元实际收益率的走高所带来的。从中期来看，目前美元也具有这样的环境。虽然美国乃至全球都存在流动性泛滥带来的通胀预期，但是美国劳工部本月19日公布的数据显示，美国1月CPI月率上升0.2%，前值上升0.1%，但CPI升幅不及预期的0.3%。同时，美国核心CPI在近20年来首次出现负增长，也就是说目前美国经济体的通胀率仍处于可控范围内，不会明显抵消美元的实际收益率。

　　4.美经济复苏强于日欧

　　美元指数是美元与其他外币汇率的加权平均值，相对汇率的走强会使得美元指数走强。有学者从企业劳动生产率的角度做比较，认为美国企业在目前的经济复苏过程中相对欧洲和日本的企业表现出更强的竞争力。美国在企业债务整合之后，劳动生产率每季度平均增幅高达6%，而欧洲和日本则出现5%—7%的下滑。此外从货币市场来看，欧洲多国财政赤字使得欧元兑美元以及英镑兑美元汇率都面临较大压力。

　　今年上半年美元强势将使美豆行情雪上加霜

　　2010年美豆基本面看空基调基本已成定局，美元指数的强势更是给美豆行情雪上加霜。美元指数走强，无形中使美豆相对南美洲大豆竞争力减弱，给美豆出口造成压力。如果天气状况良好，即将到来的南美洲大豆丰收季节更是目前市场的主要利空因素。作为世界的大豆进口国，我国已逐渐将主要进口市场转向南美洲。

　　此外，美元指数走强以及世界经济的缓慢恢复在短期内不会拉动油价的大幅度上涨，当前原油价格仍处在比较温和的位置。巴克莱资本分析师认为，到2011年原油供给偏紧的状况才会显现，2010年原油行情将成为过渡性的一年。也就是说，生物燃油概念给美豆带来多头行情的可能性不大。

　　国际大豆丰产期价“乌云密布”

　　在历经2007/2008和2008/2009连续两个年度的大幅减产后，2009/2010年度，国际大豆种植终于迎来了丰收年。美国农业部2月份大豆供需报告的数据显示，2009/2010年度全球大豆的总产量为2.55亿吨，较上一年度增加了4415万吨，增幅为17.3%。

　　大豆产量之所以出现这么大的增长主要得益于南美洲的巴西和阿根廷不断增强的丰产预期。在经过2008/2009年度的严重干旱后，2009/2010年度南美洲大豆产量出现了恢复性增长，而且由于南美洲天气持续利于作物生长，市场关于南美洲大豆丰产的预期也愈演愈烈。各大私人机构对于南美洲大豆产量的乐观预期频频见于报端，尽管数据上不尽一致，但丰产预期增强的基调却如出一辙。而最具权威性的USDA所公布的2月大豆供需报告数据，更是加强了南美洲增产的预期。从该数据可知，2009/2010年度巴西的产量预计为6600万吨，较1月份上调了100万吨，较2008/2009年度增加了900万吨，增幅为15.8%。而阿根廷的增幅更为可观，USDA预计2009/2010年度南美洲大豆的产量为5300万吨，尽管与1月的报告数据持平，但较上一年度的3200万吨增加了2100万吨，增幅高达40%。

　　南美洲大豆产量的巨幅增加导致国际大豆期价始终在低位区域振荡徘徊，尤其是进入2010年后，在南美洲大豆丰产预期题材的主导和周边市场利空的配合下，国际大豆期价演绎出连续一个月的凌厉下跌走势，最低探至900美分/蒲式耳一线。当前距离南美洲大豆收割期还有一个多月的时间，产量还存在一些变数。近期有市场消息称，阿根廷产区出现强降雨，可能会损及大豆产量，但总体来看，南美洲丰产的基调基本确立。此外，美国作为世界第一大豆生产国，在2009/2010年度，其种植面积和单产双双创出历史纪录，比历史最高产量8700万吨高出447万吨，比2008/2009年度高出了1072万吨。虽然中国大量进口美豆使得美豆在丰收的情况下，期末库存并未较上一年度明显提高，而且据USDA2月份报告的数据，2009/2010年度美国的大豆期末库存为571万吨，比1月份下调了96万吨，低于市场预期，但这些未能给予美豆期价以有效提振，市场更多的是被南美洲的丰产氛围所笼罩。

　　从大豆需求来看，近年来世界大豆的消费量总体呈现稳定增长的态势。尽管2008年市场遭遇全球金融危机，使得全球大豆消费量缩减了713万吨，但在当前世界经济局势总体回暖的情况下，大豆需求量明显回升。在2月份的月度报告中，USDA预计2009/2010年度全球大豆消费量为2.35亿吨，较1月份数据上调了37万吨，比2008/2009年度增加了1257万吨，增幅为5.6%。世界大豆消费量之所以出现如此快速的增长，其背后推动力来自于中国。在1999/2000年度，中国的大豆消费量仅为2289万吨，而到了2004/2005年度，消费量猛增至4021万吨，2008/2009年度，消费量达到5144万吨，首次超过美国，成为世界第一大大豆消费国。USDA 2月份的月度报告预计本年度中国大豆消费量为5546万吨，比美国消费量的5163万吨多出383万吨，较1月份数据提升了15万吨。

　　虽然2009/2010年度大豆消费需求出现了回升，但在美国创历史新高的产量和南美洲丰产预期的背景下，世界大豆的供需结构得到了极大改善，大豆的库存消费比恢复到了2005/2006年度的水平，较2008/2009年度提升了6个百分点。预计世界大豆供过于求的宽松格局仍将是抑制国际大豆期价上行的重要压力。

　　随着3月份的临近，2010/2011年度美豆的种植面积和单产将会成为市场炒作的新题材。在每年3月的第一、二个星期，USDA会就农户的种植意向进行调查，并于3月31日公布大豆种植意向报告，但在报告公布前后，市翅根据大豆种植面积的影响因素如大豆与竞地作物玉米的比价关系、春耕期间的天气状况、临时改变种植计划的便利条件、政府相关政策等来做出相应的预期，其中大豆、玉米比价往往是市场重点参考的指标。当前美豆11月合约与美玉米12月合约的比价约为2.3，处在合理的区间内，但需要注意的是，由于近期美国能源保护局表示支持生物燃料的发展，虽然大豆和玉米都有生物燃料概念，但玉米的乙醇生物燃料概念更受农户青睐。同时，2010年美国约有150万英亩土地进行轮休，农作物播种面积将不会增加。因此，2010/2011年度美国大豆的种植面积题材或将会对美豆期价产生较大影响。

　　另外，就USDA对2010/2011年度美豆种植面积和产量的预估数据来看，下一年度美豆的产量将较本年度有所减少，但仍显乐观。USDA2月11日公布的基线报告预估2010/2011年度美国大豆播种面积为7650万英亩，产量预估为32.3亿蒲式耳，单产预估为42.8蒲式耳/英亩，年末库存预估为3.54亿蒲式耳。在2月19日的年度农业展望论坛上，USDA预计美国2010/2011年度大豆产量为32.6亿蒲式耳，年末库存预估为3.3亿蒲式耳。从中可知，USDA在前后两个报告中对2010/2011年度大豆的产量和库存数据进行了微调，但总体对新一市场年度的产量保持了较为乐观的态度。

　　综上所述，尽管世界大豆期价在南美洲大豆丰产的预期下，运行重心已经下行至历史相对低位，但供应宽松的格局仍将压制期价。同时，下一市场年度美豆种植面积因素近期有望进入投资者的视线。从USDA近期公布的预估数据来看，2010/2011年度美豆产量较为乐观，大豆供应压力难消。当然，近期南美洲天气题材和美豆种植面积情况或将给市场带来短线的炒作机会，尤其是种植面积题材可能会给市场以一定的提振。总体来看，进入3月份后，预计美豆期价将呈现小幅回升的态势，但供应压力将限制期价上方的想象空间。