【饲料行业研究报告内容摘要】
　　报告要点
　　饲料行业是畜牧业的基础产业、典型的中游行业。目前，市场对于饲料行业的判断主要是—行业壁垒较低、产品同质性强、行业竞争激烈、盈利波动较大;主要有两大疑问，一是饲料行业和企业的增长空间有多大，二是饲料企业能否保持盈利的稳定增长。我们并没有从分析饲料行业现状的角度解答以上问题，而是溯本求源，从回顾饲料行业的历史出发，力求找到解答。
　　我们的观点主要有五点:
　　第一，目前饲料行业处于整合后期，在养殖技术和要求逐渐提升的背景下，生猪养殖户对饲料品质和服务的要求逐渐提高。规模以下养殖企业在生猪散养户逐渐退出的同时失去客户群体，规模以上的饲料企业提供的服务和新产品同质性较强，当前市场格局较为稳定。
　　第二，我们认为，目前饲料行业的增长空间来源于两方面，一方面是对下游的效率带动所创造的新的需求，另一方面是新产品的份额替代。在下游养殖行业的迫切需要提升效率的背景下，饲料行业加速增长的概率较大。假设国内母猪平均单产提升至17头左右，全国饲料需求量将提升30%；假设农村每百人生猪出栏量达到140头，全国饲料需求量将提升40%。
　　第三，我们认为，目前饲料行业的制约点是企业的管理体系和经营思路。当前饲料企业提供的产品和服务难以满足下游养殖行业的效率提升需求，因此寻求新的服务模式和研发新产品，并以较强的执行力快速实施为当前企业的核心竞争力。
　　第四，我们认为猪周期对于饲料行业的盈利产生直接的影响—及时影响行业和企业的收入增速，滞后影响企业的盈利能力。我们判断，目前猪价步入震荡下降周期，规模以下的企业将以更快的速度退出行业。另外，我们测算了多个情境下饲料企业以量补价的效果，发现以量补价可行。在企业能够完全转嫁成本上涨的情况下，假如成本上涨15%，那么30%的利润增长只需要销量增长15%。
　　第五，我们看好在饲料行业快速整合的背景下，积极进行业务和经营模式转型的大北农。我们认为，公司的核心竞争力在于饲料业务的创新销售模式以及较强的经营管理团队，这一点由公司上市以来的稳步快速增长、公司的战略规划充分体现。
　　公司未来增长点主要是募投产能的释放带来全价料销量的快速增长以及乳猪料的持续快速推广。我们预计2012~2014年公司EPS为1.00元、1.35元和1.70元，维持“推荐”评级。