5月24日，华南(期货)私募俱乐部举办了油脂油料(豆系)产业链及投资研讨会，以下是与会嘉宾演讲实录。

　　施丹

　　我主要从4部分总结一下我以前的研究，还有从和产业客户交流所得到的感悟。

　　第一点，大家经常说供需决定价格。本质上，我们在看待大宗商品的价格的一个核心的逻辑是供需决定价格。但是，现货的价格可能是现货的供需。期货的价格不是说现货供应紧张或者是宽松，它就应该是跌或者是涨。

　　第二点，关于供需决定价格的同时，其实价格也影响到我们的供需。因为供需的东西是不确定性的，它是不断随着条件的变化而改变。

　　第三点，在大宗商品目前为市场主导的情况下，大家相对理性，产业是根据利润去决定它远期的购销，最终会影响到我们的供需。

　　第四点，可能结合一下当前的中美贸易的情况，探讨不同交易模式。

　　因为题目是豆油的价差影响因素分析，我们要了解国内豆油的核心要素，什么是它的核心要素?中国国内的第一大消费的植物油脂是豆油，占比是48%;第二大是菜油，占比是22%;第三大是棕榈油。

　　在USDA数据体系里面，中国的豆油是第一大油脂，但是在全球来看第一大油脂是棕榈油。棕榈油的占比达到了34%，豆油只占29%，第三大可能是我们的菜油。也就是说在全球油脂的定价核心龙头是棕榈油，但是在中国国内最核心的豆油。这个是第一个要明确的，全球的油脂是看棕榈油的走势，但是国内豆油的价格走势要看国内豆油的核心影响因素。

　　那国内的豆油是什么样的供需格局?大家可以在这里看到，国内豆油的工艺，接近90%是来源于大豆的压榨。中国豆油，不是取决于进口国外的油脂和国外的豆油，而是进口国外的大豆，在国内进行压榨，产生出豆油和豆粕。而在大豆压榨的过程当中，大家首先要明确的是，它的产物80%是豆粕，只有20%是豆油。所以我们就会清楚，国内的豆油最核心的供应源是大豆的压榨，中国国内豆粕的需求决定中国豆油的供应。在USDA的体系下，国内近10年的豆粕的需求增速，是持续高于豆油需求增速。

　　如果想清楚豆油供需格局，重要的是清楚豆粕的供需格局。近十年来，大豆的压榨是处于一个持续快速的增长，主要是植物蛋白的消费是处于增长的时代。经济增长对蛋白的需求没有多大的影响，但是伴随着经济的增长，整体城镇化的提高，大家植物蛋白的需求也在持续提高。

　　对于平衡表的话，价格对应的是年度的库销比，目前大家看到的最新的5月的数据都是非常低，但是在非常低的库销比的情况下，豆粕的需求仍然这么低。所以后面这个库销比会怎么走，很大部分是取决于压榨以及国内的需求。

　　我们可以看一下，进一步延伸到国内大豆的进口的情况。2017、2018年的大豆进口，2017、2018年度10—3月份的累积进口量，中国是4365万吨，其中美豆只有2400万吨，巴西豆是1400万吨。美豆的进口量同比减715万吨，巴西增加905万吨。

　　产量的情况，2017、2018年度巴西是增加了300万吨;美国才增加了300万吨。也就是说巴西的产量增加了300万吨，但是它到中国的出口增加了900万吨，美国的产量是增了300万吨，但是在美豆的出口上，已经少了700万吨。这说明了伴随着中美贸易摩擦，中国进口美豆少了，但是本质上，这个阶段10—3月份最核心的是由于巴西豆的丰收，它的性价比更高，导致了中国加大了对巴西斗的采购，但是美国整体对外的出口并没有减少。2017、2018年度10—3月份中国虽然减少了对美豆的大量进口，但是有其他的国家可以有新的需求去接受这部分的美豆出口。也就是说美豆的库存压力并没有想象的这么大。

　　最根本的原因，是东南亚的需求在持续增加，还有一些欧洲的需求，它可能原先通过巴西进口，但是由于一些因素，可能地理和运费的因素，或者是价差的因素，会导致出口目的地发生了一定的结构的调整。

　　为什么要区分南半球和北半球，因为作物年度不一样，但是需求的节点可能都是持续的有大量的需求，这里存在潜在的结构性的因素。 比如美国和中国都是四五六月份种植，九十月份收割。但是南半球恰恰相反，可能五九月份种，三四月份收割。这样会存在阶段性的不可调和的问题

　　另外我们再看一下，全球大豆库存的数据，全球的和美国的，我们整个都可以看到。整个的量，在历史上来看，也是随着产量的增加，库存看起来，全球甚至还减了，2018、2019年目前市场的预期是进一步会减。

　　刚才讲的供需决定价格，沿着大豆进口，80%是出豆粕。美豆的价格和国内的豆粕豆油价格相关性的比较，国内的豆粕价格本质就是美豆价格的一个影子价格，相关系数达到90%。美豆跟国内豆油的相关系数只有70%，也就是说豆油可能更多的受制于国内豆粕压榨出来以后半成品豆油的供应。

　　大家也可以看到，国内的豆油豆粕的价格走势，在历史上也出现过，甚至是出现背离的情况。因为本质上在国内还是我们刚才所说的，国内的豆粕90%是相关于美豆的价格，但是国内的豆油还是取决于国内的供需的格局。另外我们也可以对比看一下，豆粕比价，这也可以看到，从2009年以来，整个油粕的比值波动区间非常大，国内豆油跟美豆的走势相差度很高，也体现在国内油粕比的走势上。

　　另外刚才讲到，大豆压榨豆粕的需求量决定豆油的供应量，另外还受到其他方面的因素。这里重点挑出了抛储菜油的情况，极大影响了油脂供需的调节。而且情况很多时候甚至会提前反应到预期当中，反应到价格当中。很多时候是预期的供需跟现实之间的差异，决定了整个价格走势的特点。

　　整个产业机构对市场预期是临储库存，在2018年基本上会到一个非常低的情况，国产的库存也会比较低，但是整个进口的库存会小幅增加。整个菜油的供需调节的功能，完全取决于市场的作用，也就是进口菜油利润的情况。

　　我们再看一下，目前国内的油脂的库存的变化情况。2018年目前豆油的库存，其实处于历史极高值，在同期来看，在产业里面，大家喜欢用同比来看，因为同比的话，剔除了季节性的因素。豆油的库存处于一个历史同期的高位，环比下降，但是仍然处于历史同期的高位。我们棕榈油的库存相对处于低位，但是它也摆脱不了油脂的压力，在国内豆油的压力导致了整个油脂都会相对比较弱势。

　　我们可以看到，2018年的整个的菜脂的库存，这也是处于历史同期相对比较高的位置。大豆的库存也是处于一个历史同期的高位。这所有的因素导致了基差，大家看到盘面涨涨跌跌，但是其实在基差上面，国内现货跟期货的价格上，从原来的50左右最低下降到负100的基差，最核心的基差是取决于当地的库存的压力。国外的油脂的供需的话，最核心的就是棕榈油的供需情况。

　　我们从产业的数据来看的话，2018年后期整体的预期倾向于库存处于相对的持续的走高的过程。也就是说，在国外而言，国外的油脂压力仍然是市场预期会比较大。国外油脂供需这块的话，产业上面也会比较重视印度的情况，蛋白粕看中国，油脂类看印度，印度这个国家油脂的消费增速是非常快的，而且它主要进口油脂。而中国的话，是靠进口大豆压榨，最核心的差异是印度这个市场的经济发展水平，消费习惯，有宗教的因素，但是我认为更多的是经济的因素，导致了整个印度的植物蛋白的消费处于非常低的值，因为人口也在10亿以上，人口数量级非常大，所以导致了他直接进口油脂的方式实现能量的需求。印度的油脂的情况是，整体库存市场预期也是持续走高的，也是压力非常大，它整体豆油进口占比达到74%。

　　产业相对比较关注的是一些结点，大家讨论比较多的，原油的价格上涨，是否会带来植物油的价格上涨?那么它的关联的因素是生物柴油的一个牵动作用。我们引用了一个数据，是关于生物柴油的增量，这个量还是非常小的，2016年比2017年同比才增加了363万吨，2018年是82万吨，可能每个月全球来看，也就几万吨，这种量，其实就是在极端的价差。植物油和柴油的价差很大的时候，才起到一个边际的作用，但是中长期的影响是很小的。所以这个说法很多时候是阶段性的，不会是趋势性的。

　　我们大概看了一下国内外的供需，我们再看一下价格是如何影响供需的。我们这里举了几个有代表性的价格和价差。我这里是用了SX/CZ比价，这是简化来看，美豆玉米的比价，目前处于历史同期相对高的值，而且在历史2017年的时候，更多时候要看2017年底，农民会根据比价情况去算收益和金额保险以及买多少的种子。就这个角度而言，现在中美贸易结束了，应该是很多种子是按照原计划去进行种植，倾向于大量的种植大豆，单产在没有天气问题的情况下，也不会差。因为转基因的因素，导致单产是有一个趋势性的上涨，在这方面来看，其实如果今年七八月份没有天气问题的话，其实美豆的供应压力还是会有的。那么这一端是给国内豆粕整个结果价格的利空。

　　国际油脂价格的话，倾向于看一个国际豆油跟棕榈油价差的情况。这个价差的情况会影响到全球的油脂购销的情况。通常情况下，大家看到，现在国际阿根廷的豆油和马来西亚的价差已经缩到低于100了，历史上100是属于相对公允的价差，特别是像印度这种国家。但是如果跌于100，接近50，那可能印度就会买豆油而不买棕榈油。

　　豆油跟燃料油的价差处于相对低的值。其实这两个是相互佐证的，这两方面也是后期影响整个供需格局变化的要素。这里我们再看一下国内的价格是怎么影响供需的，国内的价格影响供需最主要取决于国内替代油脂的价差，像我们这里看到的是，华东的豆油和棕榈油的价差以及广东豆粕、菜粕的价差，因为如果广东的豆粕跟菜粕的价差过小的话，会导致豆粕明显的高于菜粕，也就会导致大豆压力明显需求增加，进而提升豆油的供应量。所以这些都是产业比较喜欢关注的变量而去推导供需的变化，而去预期价格的变化。这里我们另外也举了华东的菜油和豆油的价差，这个也会影响到菜油和豆油的替代关系，就影响到了一个豆油需求消费端的变化，那么是结合供需两端的变化去衡量未来的预期方向。

　　另外一个是我们重点关注的利润是如何影响供需的。我这里也重点举了一下，大家所讲到的国内大豆的压榨利润，前期由于中美贸易的摩擦，大家选择买巴西豆，那么后面中美贸易要去执行说多进口美豆的话，会导致这个持续的利润的好持续加大进口。今天的美豆涨幅不大，国内盘面反而涨幅更大，如果这种情况持续发生，利润会持续比较好，就会导致油厂大量加大进口，这样最终会出现的结果是国内的压力会很大。看似美豆可能在涨，但是国内可能会很弱，所以这样的一个过程，都是动态变化的。

　　大家也可以看进口菜籽的压榨利润情况，美豆难以进口的时候，给了菜籽很好的套保利润。油脂这块，棕榈油是完全依赖进口的。菜油2017年的进口利润也不错，所以进口油脂的情况，还是不错的。大家可以看到豆粕的情况非常糟糕，和我们前面讲的是匹配的，因为我们主要依赖的是大豆的进口，压榨豆粕同时出豆油，而且豆粕的消费增速大于豆油，所以导致了国内的豆油压力非常大，没有进口的机会。

　　另外一个利润影响供需的话，讲了一些油的利润影响供需，最根本的是我们养殖需求的利润。如果说养殖的蛋白需求非常好的话，势必会导致油脂的大量供应。我们可以看到，在整个2015—2017年，外购生猪的利润还是非常好的，导致了大家加大对存栏养殖的补栏情况，同时也加大了对植物蛋白的需求的加大投入，因为有利润，我就加大它的蛋白需求的供应。但是，我们看到了利润好，大家增加补栏，最终导致了存栏非常大，然后出现大量的利润的回撤，这种情况会影响大家对饲料原料的需求，它是可以调节的。那么这种情况，也导致了国内整体大豆库存、豆粕库存的持续偏高。

　　在价格反弹的情况下，目前养殖利润其实还是在亏损的，那它什么时候能够出现利润，逐渐加大蛋白需求的增速，这个相当于是说在生猪这块有需求的利空，那能不能有需求的利多支撑这个需求，那刚才也讲到了禽类和水产类相对比较好，那么水产类的需求是阶段性季节性明显的品种，水产类是养在水里，受气温的影响也非常明显，气温越高需求量越好，大家的水产需求也在增加，结合春夏需求又非常旺的情况下，水产能不能成为一个需求增长点而带动豆粕的利多，我觉得这个是不确定性的东西，我倾向于认为这是阶段性很重要的点。但是目前生猪这块是利空需求的。

　　其他的话，重点讲一下中美贸易这个问题。

　　我倾向于认为，我们最大的优势在于庞大的市场消费体量，我们可以有大量的市场需求。

　　我们目前相对于美国有优势的地方是哪些呢?就刚才说了，我们的市场需求。那美豆的话，我们先看选票的问题，本质上川普他要连任，他要获取足够的选票，那么大家可以看到，他2016年的选举成功主要是源于他很多洲的选票，尤其是农场主，还有一些制造业比较差的袖带(音)，这些工人的支持。大家也可以看到，在大豆产业上面，中国也就进口140亿左右，也没有多少量，但是它代表了大量选民的利益。这里有15个农业洲，这些都是川普进一步拿到选票需要争取的力量。那么中国需要的是用这些农业方面的让步，去获取高科技类产业发展的机会。近期中国加大了对农产品的进口，然后也要加大对汽车的关税减免，这些最本质的是减少美国对中国的贸易赤字。同时，其实中国也可以进一步提高大家的生活水准。

　　我也收集整理了一下选票的情况，2018年的话，要进行一个中期的选举，主要集中在五六八3个月份，为什么是5月19号就很快说我们达成协议，大豆不征收关税?这是最后的节点，如果这个时候都不出来，那么美国15个洲的选民，他们的利益会受损。中国是一个最大的出口的地方，如果农民没有得到好处，他的选票可能就会流失。大家可以从不同的角度交流这个问题，尤其是五六月份是集中在大豆的种植区以及汽车化工品相对集中的产业当中。五六月份，本来就应该是这些问题的关键节点。但是对于中美贸易而言，其实这个贸易的争端，还是会持续。这一次绝对不是说就这么结束了，其实它可能还会持续不断有各种各样的问题，当然这是我的理解。

　　市场在传加大进口1千万吨的美豆作为国储，我觉得这个消息，它这么说，但是实际的情况我怎么实践操作，完全取决于中美之间的博弈，它的节奏，它的结点不会说我说1千万，就马上买，而是会结合市场情况的考虑以及中美各方面的博弈进行调整，其实这些都是不确定性的因素。

　　价差方面，从价格的角度而言，近十年来，油脂的现货价格处于非常低的位置。但是，如果中国豆粕的需求持续非常好，那么它有可能供应创新高、库存创新高、价格创新低，不排除这种可能。然后豆棕的价差目前处于相对中间值，其实这个受两个方面的因素，存在不确定性因素也也几点，一个是刚才所说的豆油工艺，其次就是东南亚棕榈油产量的恢复情况。

　　大家对豆粕比的情况关注得比较多，豆粕比已经接近历史最低值，豆粕比有可能进一步创新低。如果说粕的需求非常差，甚至差于预期，那么这个确实也到了历史的低值，也有可能出现反弹。但是整体是两个因素的博弈，一个菜油和豆油价差的走势，利多的因素是说菜油没有了国储抛储的力量，库存也相对比较低。豆油的话，如果豆粕的需求好的话，可能供应压力非常大，可能这个菜豆油的价差往上总。但是如果说整个的豆粕的需求非常差，这个价差有可能进一步的走低。

　　总结的话，期货保证金的交易，很多时候我们看得太远也没用，很多时候就是一些结点的把握，一些阶段性的边际的影响会导致阶段性供需的矛盾。看起来可能几万吨的油脂，但是对市场价格的影响却非常大。

　　另外是现实与预期的差异的问题，因为我们期货本身包含了预期在里面的价格，大家要区分现货的情况跟期货价格的背离。有时候它本质上是一种现实与预期的差异价格走势。

　　第三点是尽量考虑不确定性因素，把握一些相对确定性的因素。 

　　第四点，就是一个变化，所有的条件都在变化，价格行情的判断取决于条件的变化，条件变了，情况就会发生变化。